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纯碱：凛冬已至

admin 2024-09-12 17:31:08 财经已有人查阅

导读兴业期货魏莹，投资咨询资格，Z0014895摘要：2023年起，纯碱行业进入快速产能扩张周期。2023年四季度-2026年，纯碱每年计划新增产能分别为330万吨、80万吨和280万吨，至2026年底，......

兴业期货

魏莹，投资咨询资格，Z0014895

摘要：

2023年起，纯碱行业进入快速产能扩张周期。2023年四季度-2026年，纯碱每年计划新增产能分别为330万吨、80万吨和280万吨，至2026年底，纯碱在产产能将增至4460万吨。2023-2026年，纯碱产能年化复合增长率达到8.2%。

浮法、光伏玻璃、以及碳酸锂行业产能过剩矛盾显性化，行业亏损减产驱动增强。而传统轻碱需求弹性偏低，增幅较为有限。纯碱产能扩张过快带来的供给过剩矛盾将持续积累，行业累库方向明确，年底纯碱三环节库存可增至340万吨以上。从胜率角度看，纯碱价格下行驱动较明确。

不过纯碱期货价格已连续跌破氨碱、联碱理论现金成本，且贴水程度扩大。从赔率角度看，纯碱价格向下空间可能有赖于成本坍塌的风险。对于盘面交易，期货新单逢高沽空为主，或者滚动卖出近月看涨期权。对于纯碱企业，管理价格风险、降低库存贬值风险、增强抗风险能力极为重要，可以选择滚动卖出看涨期权收取权利金。

一、产能扩张周期，供给快速增长

受益于2021-2023年光伏玻璃产能快速扩张带来的重碱需求高速增长，纯碱行业经历了连续三年的高景气周期，行业毛利一度超过2000元/吨，纯碱企业扩产意愿显著增强，新建、扩产项目纷纷上马，上市纯碱企业资本性支出连续创历史记录。2023年起，纯碱企业新建、扩建项目陆续进入投产阶段，包括远兴能源一期500万吨天然碱产能、金山化工五期200万吨联碱产能等大型项目。截至2024年8月底，纯碱在产产能已达到3970万吨，较2023年初已增加约790万吨，含2024年开始试车的远兴能源一期四线100万吨装置，以及金山化工50万吨装置。2024年待投产的纯碱项目还有连云港碱业110万吨联碱产能，江苏德邦60万吨扩建产能，中天碱业30万吨天然碱产能，阜丰集团自用的30万吨联碱产能。2025年-2026年，待投产的纯碱项目分别有雪天盐碱60万吨联碱法产能和远兴能源二期280万吨天然碱法产能。如果上述纯碱新增项目全部如期投产，届时国内纯碱在产产能将达到4460万吨，较2022年底大幅增加。

图表1. 2024-2026年纯碱新增项目（万吨）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表2. 2023-2026年纯碱供给快速扩张

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

即使不考虑待投产装置，今年纯碱在产装置的实际产量已偏高。在青海发投、昆仑碱业两大碱厂长期降负、以及部分碱厂检修的情况下，2024年7月，纯碱月度产量依然达到324.11万吨，较重碱刚需、轻碱表需、以及纯碱净出口之和依然高出近17万吨。

当前国内碱厂夏季检修接近尾声，山东海天、五彩碱业、湖北双环、河南金山、远兴能源等几家大型碱厂已开启检修。隆众口径，纯碱最新周度综合产能利用率已降至76.44%，周度产量也已降至63.72万吨，未来仅剩金山获嘉、中盐昆山、金山孟州、重庆和友4家中小碱厂还有检修计划。虽然纯碱供给阶段性收缩较为明显，但是，按照各家碱厂的检修复产时间安排估算，9月上旬装置检修规模迎来峰值后，将逐周降低。即使不考虑待投产装置，10月纯碱月度产量也有望回到329万吨左右。

图表3. 纯碱装置检修影响（万吨，更新至9.11）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表4. 纯碱综合开工率（%，更新至9.6）

图表5. 纯碱月度产量（含新产能投放，万吨）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

二、重碱需求下降，轻碱需求增长放缓

2.1玻璃行业逆风显著，重碱需求重心下移

浮法玻璃：地产竣工将大幅下行，浮法玻璃产能出清势在必行

房地产新开工面积增速与商品房期房销售面积增速是房地产竣工周期的领先指标，各自领先房屋竣工增速33个月和3年左右。根据领先指标的趋势，2024年起，房地产竣工周期将开启长期下行周期，并且下行幅度将远超过去几轮竣工周期的下行幅度。房地产新建项目消耗约4成浮法玻璃，竣工周期的长期大幅下行将严重拖累浮法玻璃需求。

而二手房装修、政府重点工程、以及汽车相关玻璃需求增长放缓，难以对冲房地产竣工增速大幅下行的影响。收入预期下滑，资产负债表脆弱性上升，削弱居民部门购房意愿和购房能力，商品房销售面积仍未出现止跌信号，2024年以来延续2位数以上的跌幅，其中22个重点城市二手房成交面积同比增幅较2023年已显著收窄。2024年前8个月政府债券发行进度落后，财政收支进度大幅低于年初预期，使得老旧小区改造、城中村改造等房地产相关重点工程推进进度偏慢。其中2024年前6个月城镇新开工老旧小区改造数量仅3.3万个，时序进度不到62%，较2023年同期大幅减少23%。随着国内新能源汽车渗透率突破50%，技术升级带来的更新需求增长放缓，再加上汽车出口所处贸易环境稳定性下降，国内汽车产量增长速度也逐步放缓，2024年7-8月国内汽车产量连续2个月负增长。

根据我们估算，2024年浮法玻璃需求将同比减少约5.4%。

图表6. 房地产竣工周期将大幅下行

图表7. 2024年二手房成交同比增幅显著收窄

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表8. 2024年专项债发行进度落后

图表9. 2024年7-8月汽车产量同比由升转降

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

随着需求萎缩，浮法玻璃行业产能过剩矛盾逐渐激化，玻璃库存持续被动积累。截至9月6日，玻璃厂原片库存已达到7146.2万重箱，已超过2022年同期峰值。自2024年5月下旬起，浮法玻璃天然气工艺率先亏损，至今已持续接近3个半月时间，隆众调研最大亏损幅度达到263.76元/吨，9月上旬浮法玻璃煤炭工艺也由盈利转为小幅亏损。浮法玻璃行业亏损冷修驱动增强。截至9月12日，浮法玻璃运行产能已降至16.71万吨/天，较今年峰值累计减少8170吨/天。综合考虑今明两年浮法玻璃需求减量预期，以及玻璃原片高库存的现实，预计2024-2025年，浮法玻璃运行产能低点较2023年1季度的低点可能会更低。

图表10. 玻璃库存持续被动积累

图表11. 浮法玻璃行业毛利持续下行

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表12. 浮法玻璃企业冷修逐渐增多

图表13. 浮法玻璃行业去产能将持续

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

光伏玻璃：行业亏损，加速冷修

光伏玻璃行业也深陷产能过剩的漩涡。虽然2024年前7个月，国内累计新增光伏装机规模123.53GW，同比增长27.1%，前6个月光伏组件出口128.7GW，同比增长28.8%，但增速较2023年已大幅放缓。

国内新增光伏装机增速明显放缓，分布式装机在政策落地后愈发难言起色，集中式项目并网收益率低，且今年暂无大型风光基地项目的明确时间点，预计抢装力度较为有限，8月组件中标量环比回落并低于近三年同期，9-10月组件排产数据也仅仅环比小增。

海外新增装机需求增速也同样放缓。随着传统能源价格回落，欧洲终端光伏项目装机，尤其是户用分布式装机，积极性明显走弱，部分地区也存在电站审批进度缓慢的情形，库存压力再次积累。据SMM统计，7月底欧洲当地组件库存库销比提高至4-5个月。美国大选年，新一届政府对光伏行业的政策尚不明兰，光伏项目审批流程较缓慢。且美国关税政策对我国光伏企业组件出口形成拖累。2024年6月6日，美国正式对东南亚四国的光伏产品执行双反关税，2024年5月16日，美国商务部再次对东南亚四国启动双反调查，预计今年9月23日前公布反补贴初裁，10月1日公布反倾销初裁，明年3-5月公布双反终裁。2024年4月印度ALMM清单开始执行，该清单将中国组件厂家排除在外，导致后续我国光伏组件出口至印度的阻力增大。

图表14. 中国新增光伏装机规模（GW）

图表15. 中国组件出口规模（GW）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表16. 光伏新增装机规模预测（GW）

图表17. 光伏玻璃库存可用天数持续增加（天）

数据来源：中国光伏业协、Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

随着光伏组件和终端装机需求增速的放缓，光伏玻璃产能快速扩张带来的过剩矛盾显性化，上游光伏玻璃库存可用天数持续被动增加，截至9月6日，光伏玻璃企业玻璃库存可用天数已增至37.25天。2024年7月起，光伏玻璃行业毛利已转负，8月底，光伏玻璃天然气工艺毛利降至-159.38元/吨，光伏玻璃企业减产意愿增强。近期有消息称，十大光伏玻璃生产厂商召开紧急会议，并达成一致协议，决定自即日起实施封炉减产计划，减产幅度高达30%。高频数据亦显示光伏玻璃企业正加速减产，截至9月11日，光伏玻璃运行产能已降至99143吨/天，较7月初峰值116540吨/天累计减少17397吨/天（-14.9%）。

图表18. 光伏玻璃行业毛利持续下降

图表19. 光伏玻璃企业冷修将增多

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

2.2 轻碱：传统行业弹性偏低，新兴行业增长放缓

传统轻碱下游消费行较为分散，主要包括日用玻璃、无机盐（泡花碱、小苏打、硝酸钠、亚硫酸钠、焦亚硫酸钠、三聚磷酸钠等）、味精、氧化铝等，多数细分行业对轻碱占比不超过10%。这些行业均靠近消费端，需求属于慢变量，并兼具季节性和持续性的特征，使得传统轻碱消费也具有相似特征。根据2020年以来数据，每年国内轻碱表观消费量同比增长幅度在3%以内。

近年来，锂电行业链产能快速扩张，其中1吨碳酸锂成产消耗约2吨轻碱，碳酸锂企业快速扩产已成为轻碱消费新兴增长点。但是随着锂电产业链产能过剩矛盾爆发，碳酸锂价格一路跌至8万/吨以下，高成本碳酸锂企业也陷入亏损状态，减产、停产的驱动逐渐增强。昨日消息，宁德时代决定暂停在江浙锂业的运营，预计影响8%左右的碳酸锂月度产量。假设传统轻碱消费维持2%的平均增速，碳酸锂对轻碱消费量同比增长42.9%，则全年轻碱消费将同比增长约5.8%。

图表20. 三聚磷酸钠周度产量（吨）

图表21. 味精月度产量（万吨）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表22. 小苏打周度开工率（%）

图表23. 重点地区印染行业开工率（%）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表24. 氧化铝月度产量（千吨）

图表25. 碳酸锂月度产量（万吨）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表26. 轻碱月度表需（万吨）

图表27. 轻碱月度表需（万吨）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

三、纯碱产能明显过剩，价格下行驱动较明确

综合前文对纯碱供需两端的分析，纯碱产能过剩问题较为突出。

供给端，2023年纯碱行业重回产能扩张周期。2023年纯碱行业新增520万吨产能，2024年四季度至2026年，纯碱每年计划新增产能分别为330万吨、80万吨和280万吨。如果新增产能全部顺利投产，2026年纯碱产能将增至4460万吨。2023-2026年，纯碱产能年化复合增长率达到8.2%。2024年纯碱在产产能月度正常产量已达到324万吨左右，较需求已明显过剩。9月中旬起，夏季装置检修影响也将逐渐消退。如若新装置顺利投产，四季度纯碱月度产量将升至340-355万吨。

需求端，房地产竣工周期大幅下行，政府重点工程推进偏慢，汽车景气度边际下滑，光伏需求增速放缓，浮法玻璃和光伏玻璃行业双双陷入产能过剩、行业亏损的困境。2季度浮法玻璃企业已启动冷修，8月光伏玻璃企业也开始加速冷修，玻璃运行产能已降至26.72万吨/天，预计年底可能会降至25.83万吨/天。传统轻碱消费增长弹性偏低，锂电产业链过剩压力也已显性化，四季度碳酸锂产量增长速度将放缓。

总体看，纯碱全年供给过剩格局明确，行业将持续累库，且累库速度将随着新装置的投放而进一步提速。即使不考虑新装置的影响，到2024年年末，纯建三环节库存可能会达到340万吨。纯碱价格重心长期下移，倒逼行业产能出清的驱动仍无结束信号。

图表28. 纯碱供需平衡表（万吨，更新至9.11）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

图表29. 纯碱三环节库存（含新增产能，万吨）

图表30. 纯碱三环节库存（不含新增产能，万吨）

数据来源：Wind、隆众、兴业期货投资咨询部

四、纯碱期货估值已偏低，关注空单潜在赔率空间

在本轮下跌过程中，纯碱供给过剩的弱现实压力持续增加，部分溢出的供给在交割库环节逐步积累，郑商所纯碱仓单数量一度突破13.9万张，创下历史新高，使得纯碱期货近端价格跌幅较远端更大。2024年7月至今，纯碱价差曲线近月贴水程度逐月加深，远月表现相对抗跌。

依据隆众数据，今年纯碱成本端变化幅度较为有限，核心原料，如原盐、煤炭、合成氨等价格年内尚未出现大幅趋势性走弱的信号。随着纯碱期现价格连续回调，行业利润持续创2020年7月以来的新低。虽然现货端，纯碱行业仅仅刚刚开始亏损，9月上旬华东重质碱的氨碱法毛利由盈转亏，但是期货端，纯碱价格，尤其是近月价格，已连续跌破隆众重质碱的氨碱成本、氨碱法理论现金成本、以及联碱法理论现金成本。目前，期货价格已贴水华北现货价格约420元/吨。

虽然从胜率角度看，纯碱价格下行的驱动依然存在，市场化产能出清需要较长时间才能实现。但是从赔率的角度来看，纯碱期货价格可能已较大程度计价了行业产能过剩的利空因素，未来需要看到成本坍塌风险提高，为纯碱价格下跌打开想象空间。盘面博弈程度逐渐激化，多空双方持续增加筹码，纯碱期货单边总持仓量规模已回到172.4万手。

在这一阶段，我们认为纯碱期货价暂不具备止跌条件，行业产能出清还未启动，但下跌的流畅程度可能会有所下降。在策略选择上，可能需要更加注重空单的潜在赔率空间。对于盘面交易，建议新单逢高沽空为主，或者滚动卖出近月看涨期权。对于纯碱企业，管理价格风险、降低库存贬值风险、增强抗风险能力极为重要，持有现货的同时，可以选择滚动卖出看涨期权收取权利金。

图表31. 纯碱价差结构（元/吨）